Das Ertragswertverfahren in der Unternehmensbewertung

Das Ertragswertverfahren in der Unternehmensbewertung, Beispiel, Berechnung

Das Ertragswertverfahren

Gesucht wird der Unternehmenswert, und zwar ein potentieller Kauf- bzw. Verkaufspreis. Hierzu wird im Grundfall das einfache Ertragswertverfahren herangezogen. Dieses zählt zu den betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertungsverfahren.

Das Ertragswertverfahren finden Sie auch bei der Immobilienbewertung.

Die Prämissen des einfachen Ertragswertverfahrens lauten:

1. Die Unternehmung besteht endlos.

2. Die Rückflüsse (Z) aus der Unternehmung sind uniform und fallen am Jahresende an.

3. Als Alternativrendite wird ein fester Zins (i)angenommen.

4. Der Wiederanlagezins entspricht der Alternativrendite.

5. Die Rendite ist unabhängig von persönlichen Einflüssen.

6. Der Kaufpreis kann aus eigenen Mitteln finanziert werden.

7. Es gibt keine Geldwertänderungen.

8. Die Besteuerung hat keinen Einfluss auf die Entscheidung.

9. Ziel ist es, das Vermögen zu maximieren.

10. Es entsteht weder nichtfinanzieller Nutzen noch Schaden.

11. Es handelt sich um eine Entscheidung unter Sicherheit.

 

Der Unternehmenswert wird aus einem Vergleich von Unternehmenskauf bzw. -verkauf mit der günstigsten Alternativinvestition (annahmegemäß fester Zins) hergeleitet. Um sich nichtschlechter zu stellen, muss der Nutzen bei beiden Alternativen äquivalent sein. Gesucht ist der Kauf- bzw. Verkaufspreis (W), bei dem Äquivalenz eintritt. Z = W * i  aus dieser Äquivalenzbeziehung ergibt sich der Unternehmenswert: W = Z / i

Ertragswertverfahren

Der Unternehmenswert als Ertragswert errechnet sich aus der Summe der mit dem Kapitalisierungszinsfuß ab diskontierten Einzahlungsüberschüsse. Der Kauf- bzw. Verkaufspreis darf diesen Preis nicht über- bzw. unterschreiten. Der Käufer besitzt demzufolge einen Maximalpreis und der Verkäufer einen Minimalpreis. Der Wert einer Unternehmung ist also ein subjektiver Grenzpreis. Um einen Handel zu arrangieren, muss es einen Einigungsbereich geben, d.h. der Grenzpreis des Käufers muss höher sein als der Grenzpreis des Verkäufers. Dabei kann ein sogenannter "Lemon-Effekt" auftreten. Der Käufer zweifelt an den zukünftigen Ertragsmöglichkeiten, weil der Grenzpreises Verkäufers unter dem Grenzpreis des Käufers liegen muss. Das Geschäft kann dennoch durch bessere Alternativinvestitionen oder schlechtere Ertragsmöglichkeiten des Verkäufers erklärt werden. Der Verkäufer kann aber auch aus nichtmonetären Gründen aufgeben wollen, wie z.B. Alter, Krankheit, etc.

Einen besonderen Stellenwert besitzt der Liquidationswert. Dieser ist nicht zu verwechseln mit dem Substanzwert. Der Liquidationswert kann ein Sonderfall des Ertragswerts sein. Der Liquidationserlös wird angesetzt, wenn die Unternehmung oder Unternehmensteile veräußert werden sollen. I.d.R. wird eine Auflösung nur in Betracht kommen, wenn dies einen höheren finanziellen Beitrag verspricht als die Fortführung des Unternehmens.

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Die Kritik am Ertragswertverfahren

Von einigen Seiten wird Kritik am Ertragswertverfahren geübt. Dieses sei zu statisch und beachte keine Strukturbrüche. Speziell erfasse das Ertragswertverfahren strategische Entwicklungsmöglichkeiten nicht richtig. Als Ausweg werden neue Konzepte vorgeschlagen, die sich z.B. am Unternehmensprofil orientieren. Als weitere Alternative wird der Shareholder Value genannt. Dieses Konzept enthält jedoch nichts Neues, sondern stellt nur eine Zusammenfassung bekannter Bewertungsmodelle dar. Der Vorschlag, Marktpreise als Unternehmenswert heranzuziehen kann nicht sinnvoll sein, da die Werteinschätzung der Verhandlungspartner subjektiv ist. Außerdem können sich die Geschäftspartner in den Grenzpreisen irren. Die Marktteilnehmer können auch andere Ziele als das der Gewinnmaximierung verfolgen, wie z.B. Prestigeziele. Die Fiktion eines vollkommenen Marktes Muss inder Realität überprüft werden, um sich vor Fehlentscheidungen zu schützen.

Die geübte Kritik geht ins Leere, da die Kritikpunkte nicht dem Ertragswertverfahren anzulasten sind, sondern auf Fehler im Bewertungsprozess zurückgehen. Es ist also eine Frage, wie die Erträge unter Beachtung aller Entwicklungsmöglichkeiten und unter Berücksichtigung der Unsicherheit zweckmäßig in das Ertragswertverfahren einbezogen werden.

 

Die Irrelevanz der Praktikerverfahren in der Unternehmensbewertung

Unter den Praktikerverfahren versteht man das Substanzwertverfahren und verschiedene Kompromissverfahren, wie z.B. Stuttgarter Verfahren. Betriebswirtschaftlich sind diese nicht zu halten. Darum kommen die Praktikerverfahren als zweckadäquate Bewertungsverfahren für die Grenzpreisbestimmung nur aus Objektivierungs- und Vereinfachungsgründen in Erwägung.

Der Substanzwert ist als Reproduktionswert (R) definiert. Der Substanzwertgedanke entspringt der Normalwerthypothese. Dennoch kommt dem Substanzwert bei der Unternehmensbewertung eine Nebenfunktion zu. Der ermittelte Substanzwert hat die Aufgabe der Erfassung und Kontrolle des Vermögens, so dass keine Vermögensgegenstände vor der Übertragung unbemerkt beiseite geschafft werden können. Aus den Informationen des Substanzwertes können außerdem die zukünftigen Reinvestitionen zur Erfolgskapitalerhaltung geschätzt werden. Die Substanz hat auch Einfluss auf die Kreditfähigkeit und auf das Durchstehvermögen der Unternehmung. Der Substanzwert könnte auch auf die Entscheidung "Make or Buy" Einfluss haben. Dabei werden jedoch ein etwaiger Firmenwert und immaterielle Vermögensgegenstände außer Acht gelassen.

Auch Kompromissverfahren, d. h. eine Kombination von Ertrags und Substanzwert sind betriebswirtschaftlich nicht zu halten. Kompromissverfahren lassen sich alle auf die Grundformel: W = R + a (Z/i-R) zurückführen, wobei "a" den Gewichtungsfaktor von Substanz und Ertragswert darstellt.

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Die Ertragsprognose

Der Unternehmenswert hängt von den prognostizierten zukünftigen Einzahlungsüberschüssen ab. Aus diesem Grunde kommt der Ertragsprognose eine bedeutende Position zu. Die unsicheren Erträge hängen von verschiedenen Einflussfaktoren ab. Die Einflussfaktoren kann man unterteilen in gesamtwirtschaftliche und unternehmensspezifische Einflüsse. Die gesamtwirtschaftlichen influssfaktoren können als extern vorgegeben angesehen werden. Dagegen können unternehmensspezifische Faktoren zum Teil beeinflusst werden.

Die Ertragsprognose kann in drei Schritte unterteilt werden. Als erstes findet eine Vergangenheitsanalyse statt. Dabei werden Einflussgrößen auf den Ertragswert analysiert und betragsmäßig festgehalten. Anschließend wird aufbauend auf den gewonnenen Kenntnissen eine Prognose über die zukünftige Entwicklung abgeleitet. Dabei kann man sich verschiedener Prognoseverfahren bedienen. Der Prognosezeitraum sollte zweckmäßigerweise in drei Zeitintervalle zerlegt werden. Die erste Phase umfasst den Zeitraum für den eine genauere Prognose möglich ist. In der zweiten Phase geht man von Trenderwartungen aus. Für die dritte und letzte Phase unterstellt man die Stabilität der Erträge. Die Prognosegüte sinkt i.d.R. mit der Zukunft. Allerdings wird die unschärfere Prognose durch die Diskontierung kompensiert. Im letzten Schritt werden die Prognoseergebnisse in das Ertragswertverfahren eingebracht.

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Der Kapitalisierungszinsfuß

Für die Grenzpreisbestimmung werden die Unternehmenserträge mit alternativen Investitionsprojekten verglichen. Entscheidungsrelevant ist die bestmögliche Investitionsalternative. Für den vollständigen Vergleich der Investitionen müssen einerseits die Alternativrendite und andererseits die Wiederanlagerendite der freigesetzten Mittel bestimmt werden. Üblicherweise wird davon ausgegangen, dass als Kalkulationszinsfuß die Alternativrendite anzusetzen ist. Im Gegensatz dazu kann gezeigt werden, dass der Kalkulationszinsfuß im Grunde der Wiederanlageverzinsung entspricht, wobei der Alternativrendite nur eine Korrekturfunktion zukommt.

Vereinfachend wird i.d.R. von einem vollkommenen Kapitalmarktausgegangen. Als Wiederanlage- und Alternativrendite wird dann der Kapitalmarktzins zugrunde gelegt. Um die Investitionsalternativen vergleichen zu können, werden für die Berücksichtigung der Unterschiedlichkeit des Risikos, der Inflationswirkung, der Immobilität etc. Ab- bzw. Zuschläge zum Kapitalmarktzins vorgeschlagen. Diese Korrekturen erfordern eine genaue Analyse, wie z.B. der Zuschlag zur Berücksichtigung der Unsicherheit. Denn es sind nicht nur die Zahlungsüberschüsse unsicher, sondern auch die Wiederanlage- und Alternativrendite. Hauptsächlich ist jedoch die Zweckmäßigkeit der Objektivierung des Kalkulationszinsfußes im Hinblick auf das Bewertungsziel zu überprüfen. Im folgenden wird von der vereinfachenden Prämisse ausgegangen, dass die Wiederanlage und Alternativrendite dem Kapitalmarktzins entspricht.

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Die Geldwertänderung in der Unternehmensbewertung

Grundsätzlich gibt es zwei Möglichkeiten, um die Geldwertänderung mit in das Bewertungskalkül einzubeziehen. Entweder man rechnet gleich mit realen Größen oder die Berücksichtigung erfolgt später im Ertragswertverfahren. Geldwertänderungen können in Form von Inflation oder von Deflation auftreten. Da i.d.R. nur Inflation auftritt, wird auch nur dieser Fall behandelt. Der Einfluss der Inflation auf den Ertragswert ist abhängig von der Veränderung der realen Einzahlungsüberschüsse und des realen Kapitalmarktzinses. Die Zahlungsüberschüsse einer Unternehmung setzen sich i.d.R. aus einer Vielzahl von Ein- und Auszahlungen zusammen. Da die Inflation vorwiegend inhomogen ist, Muss der Einfluss auf alle Zahlungsströme erforscht werden. So hängen z.B. die realen Umsatzerlöse von der Überwälzbarkeit der Inflation auf die Preise ab. Die realen Zahlungsüberschüsse steigen, wenn die Inflation zu niedrig in den Lohnsteigerungen berücksichtigt wurde. Daneben ist auch die Wirkung auf Schulden und Geldvermögen für die Zahlungsüberschüsse bedeutend. Diese ist abhängig davon, ob die Unternehmung eine Nettoschuldner- oder Nettogläubigerposition inne hat und ob die Inflation richtig antizipiert wurde. Das Geldvermögen der Unternehmung verliert durch die Inflation an Zahlungskraft, deshalb sinkt ceteris paribus der reale Auszahlungsüberschuss. Sachwerte hingegen werden von der Geldentwertung nicht betroffen. Das bedeutet, dass die Liquidationserlöse i.d.R. mit der Geldentwertungsrate steigen und somit keine Auswirkung auf den Ertragswert gegeben ist. Durch eine zu niedrig antizipierte Inflation sinkt der Gegenwert der Schuldrückzahlungen und damit steigen tendenziell die Einzahlungsüberschüsse. Zu den Einzahlungsüberschüssen zählt auch der Verkaufserlös.

Der Grenzpreis und damit der subjektive Unternehmenswert des zukünftigen Käufers richtet sich nach den realen Ertragsmöglichkeiten. Der Verkaufspreis hängt somit von der Überwälzbarkeit der Geldentwertung ab. Generell ist die Auswirkung auf die realen Überschüsse vielschichtig und schwer zu prognostizieren. Der Unternehmenskäufer sollte deshalb zumindest den Einfluss der Inflation erkennen und das Risiko für die Unternehmung abschätzen. Die Inflation hat auch Einfluss auf den Kalkulationszinsfuß. Entscheidungsrelevant ist der reale Kapitalmarktzins. Die Realverzinsung entspricht der Nominalverzinsung abzüglich der Geldentwertungsrate. Wenn die Geldentwertungsrate im Nominalzins zu niedrig antizipiert wird, sinkt der reale Kapitalmarktzins (vice versa).

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Die Unsicherheitsproblematik im Ertragswertverfahren

Die Prämisse der Entscheidung unter Sicherheit im Ertragswertverfahren ist in der Praxis nicht gegeben. Die Unsicherheit ist nicht entscheidungsrelevant, wenn Unternehmenserträge und Alternativanlage die gleiche Unsicherheitsdimension aufweisen. So kann z.B. die Alternativrendite die gleiche Unsicherheitsstruktur aufweisen wie die Zahlungsüberschüsse. Entscheidungsrelevant ist der Realzins. Dieser hängt von der Inflationsrate ab. Dadurch, dass die Inflationsrate unsicher ist, wird auch der reale Kapitalmarktzins mehrwertig.

Dem Ertragswertverfahren ist das Unsicherheitsproblem immanent, bedingt durch die unsicheren Erträge. Die Darstellung und Quantifizierung der Unsicherheit ist wichtig, um Fehlentscheidungen zu vermeiden. Durch die Darstellung und Beachtung wird die Unsicherheit transparent und kalkulierbar. Dennoch kann das Risiko nicht beseitigt werden, da die Zukunft immer mit Unsicherheit belastet ist. Die Gewichtung der Unsicherheit ist abhängig von der Risikoeinstellung des Entscheiders.

Man kann die Unsicherheit durch verschiedene Verfahren darstellen und berücksichtigen. Die Verfahren zur Bewältigung der Unsicherheitsproblematik kann man einteilen in:

  • irrationale Verfahren, wie das
    • Mittelwert- und
    • die Übergewinnverfahren,
  •  und quantitative Methoden, wie das
    • Risikozuschlagsverfahren,
    • die Methode der Sicherheitsäquivalente und das
    • Risikoprofilverfahren.

Hier sollen nur die quantitativen Verfahren kurz dargestellt werden. Bei der Risikozuschlagsmethode wird die Unsicherheit im Nenner der Ertragswertformel durch einen Zuschlag (r) zum Kapitalmarktzins berücksichtigt. Der Zuschlag soll die gesamtwirtschaftlichen Risiken abgleichen, wohingegen die unternehmensindividuellen Risiken im Nenner Berücksichtigung finden.

W = Z / (i + r)

Die Herleitung der Höhe des Risikozuschlags wird aber nicht näher quantifiziert. Die Zuschlagshöhe lässt sich unter Hinzuziehung von Sicherheitsäquivalenten bestimmen. Dazu muss aber erst das Sicherheitsäquivalent bekannt sein. Darum ist es zweckmäßiger, gleich die Sicherheitsäquivalentmethode anzuwenden.

Die Sicherheitsäquivalentmethode berücksichtigt die Unsicherheit im Zähler der Ertragswertformel. Das Sicherheitsäquivalent (S) ergibt sich aus der Gegenüberstellung eines sicheren Ertrags und der prognostizierten Ertragsverteilung. Wenn beide Größen den gleichen subjektiven Nutzen erbringen, d.h., wenn der Investor indifferent gegenüber sicherem Zins und Ertragsverteilung ist, hat man den sicherheitsäquivalenten Ertrag gefunden.

W * i = S

W = S / i

In dem Sicherheitsäquivalent spiegelt sich die Risikoeinstellung des Entscheiders wider. Ein risikofreudiger Entscheider erwählt ein Sicherheitsäquivalent, welches über dem Erwartungswert liegt (vice versa). Bei einem risikoneutralen Entscheider ist das Sicherheitsäquivalent gleich dem Erwartungswert .

Das Risikoprofil wird aus einem Zustandsbaum hergeleitet. Indem Zustandsbaum sind alle Ertragsmöglichkeiten für die einzelnen Perioden dargestellt. Dabei sind die Zustände einer Periode abhängig von der Vorperiode. Die Darstellung der Ertragszustände und der dazugehörigen Wahrscheinlichkeit erfolgt anschaulich in einer Grafik (Risikoprofil). Auf der Abzisse werden die kumulierten Wahrscheinlichkeiten und auf der Ordinate die Annuitäten oder Vermögensendwerte der verschiedenen Zustände abgetragen. Der Entscheidungsträger kann mit dem Risikoprofil seinen sicherheitsäquivalenten Ertrag bestimmen, indem er eine Gerade in das Risikoprofil legt, sodass die Chancen (oberhalb der Geraden) und die Risiken(unterhalb der Geraden) ausgeglichen sind. Der Unternehmenswert wird sodann durch das Ertragswertverfahren bestimmt. Die Risikoprofilmethode ist also kein Bewertungsverfahren Ansicht, sondern ein Hilfsmittel, um den sicherheitsäquivalenten Ertrag zu bestimmen.

Der Vorteil besteht darin, dass der Unternehmenskäufer nur ein einziges Mal den sicherheitsäquivalenten Ertrag bestimmen Muss. Die Risikoprofilmethode fasst im Gegensatz zur Sicherheitsäquivalentmethode die Mehrwertigkeit der Erwartungen nicht zusammen, sondern sie stellt die Chancen und Risiken in ihrem ganzen Spektrum dar. Dadurch gehen keine Informationen verloren. Außerdem können im Gegensatz zu den anderen Methoden interperiodische Effekte berücksichtigt werden. Zusätzlich kann Förden unsicheren Zins ein Risikoprofil erstellt werden. Die Risikoprofile können sodann kombiniert werden. Für Erstellung von umfangreicheren Risikoprofilen bietet sich der Einsatz von Software an.

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Der Einfluss der Besteuerung auf den Ertragswert

Die Besteuerung hat auf den Ertragswert einen erheblichen Einfluss. Generell beeinflussen Steuerzahlungen die Einzahlungsüberschüsse negativ. Der Einfluss der Besteuerung ist nicht entscheidungsrelevant, wenn Steuerneutralität besteht. Betrachtet werden sollen nur die Ertragsteuern. Andere Steuern sollen bereits in den Zahlungsreihen einbezogen sein.

Die Ertragsbesteuerung hat keinen Einfluss auf den Grenzpreis, wenn die Einzahlungsüberschüsse des zu bewertenden Unternehmens und die Zinsen der Alternativanlage gleich besteuert werden. Das gilt unabhängig vom Steuertarif, d.h. der Steuersatz (s) kann linear, progressiv, regressiv oder anders sein. Die Irrelevanz der Ertragsbesteuerung kann anhand der Berechnung gezeigt werden. Aus der Gleichung kann man (1 - s) kürzen und kommt somit wieder zur einfachen Ertragswertformel ohne Steuern.

W * i * (1 - s) = Z * (1 - s)

Ein Einfluss auf den Grenzpreis ist gegeben, wenn die Besteuerung der verschiedenen Einkunftsarten nicht einheitlich erfolgt. Die Ertragssteuerneutralität kann aus verschiedenen Gründen durchbrochen sein. Eine Verzerrung der Steuerbelastung kann begründet sein in

-ungleicher persönlicher und/oder sachlicher Steuerpflicht,

 - z.B. durch die einseitige Belastung mit Gewerbeertragsteuer:

W * i * (1 - Sg) = Z - abweichenden Steuerbemessungsgrundlagen,

- z.B. bei einseitigen Freibeträgen (F) : W * i * (1 - s) = (Z - F) * (1 - s)

- oder unterschiedlichen Steuersätzen (S1 <> S2 ), z.B. bei außerordentlichen Einkünften nach § 34 EStG:

W * i * (1 -S1) = Z * (1 - S2)

Zum anderen hat die Besteuerung des Ertrags Relevanz, wenn dadurch der sicherheitsäquivalente Ertrag beeinflusst wird. Die durch Steuern veränderte Zahlungsreihe muss unter dem Aspekt der Risikopräferenz des Entscheiders neu beurteilt werden. Nach Berücksichtigung der Ertragsteuern kann sich ein anderer sicherheitsäquivalenter Ertrag ergeben. Die Veränderung des Unternehmenswertes hängt von der Risikoeinstellung des Entscheiders ab.

Außerdem könnte die Ertragsbesteuerung an Einfluss gewinnen, wenn die Steuerbemessungsgrundlage nicht dem ökonomischen Gewinn entspricht. Die Gleichheit von Steuerbemessungsgrundlage und ökonomischen Gewinn wird aber nur ein Ausnahmefall sein. Dennoch Muss der Totalgewinn bei beiden Erfolgsermittlungen gleich sein. Damit ist die Annahme sachgerecht, dass der ökonomische Gewinn dem durchschnittlichen Zahlungsüberschuss entspricht, da die Steuerbemessungsgrundlage und der Zahlungsüberschuss sich im Zeitablauf ausgleichen.

Die Ertragsbesteuerung kann den Unternehmenskauf beeinträchtigen, nämlich dann, wenn die Unternehmung beim Käufer und Verkäufer steuerlich unterschiedlich behandelt werden. Dadurch wird ein Keil zwischen Angebot und Nachfrage geschoben. Das geschieht z.B. bei der Besteuerung des Veräußerungsgewinns. Es handelt sich dabei um eine nachgeholte Besteuerung der stillen Reserven und des Firmenwerts, die sowieso irgendwann fällig wird. Dennoch stellt die vorzeitige Besteuerung einen Nachteil für den Verkäufer dar. Dieser Nachteil wird dadurch gemildert, dass der Veräußerungserlös zu den steuerbegünstigten außerordentlichen Einkünften gehört.

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