Die Methodik der Unternehmensbewertung und Aktienbewertung

Die Anwendung der Unternehmensbewertung auf Aktien

Das Ertragswertverfahren als zweckadäquates Bewertungsverfahren für den Aktienkauf bzw. -verkauf

Für den Kauf bzw. Verkauf einer Aktie ist das Ertragswertverfahren die zweckadäquate Unternehmensbewertungsmethode. Ein Aktionär misst einer Aktie nur den Wert bei, der sich im Vergleich zur bestmöglichen Investitionsalternative aus ihr ziehen lässt. Dieser Wert ist ein Grenzpreis. Der Wert einer Aktie ist aus den abdiskontierten zukünftigen Einzahlungsüberschüssen einschließlich des Verkaufskurses zu errechnen. Vereinfachend wird - wie bei der herkömmlichen Unternehmensbewertung - als Wiederanlage- und Alternativrendite der Kapitalmarktzins zugrunde gelegt.

Wegen der Verschiedenheit der Bewertungsobjekte wird in der Literatur üblicherweise zwischen der Aktienbewertung nach der Ertragskraft, oder auch Fundamentalanalyse, und der Unternehmensbewertung unterschieden. Konzeptionell bestehen keine grundsätzlichen Unterschiede. Bei beiden Denkrichtungen wird die Dominanz des Ertragswerts betont. Beide Ansätze haben ihren Ursprung in der Investitionstheorie. Darum soll folgend unter Fundamentalanalyse die Aktienbewertung mit Hilfe der Methodik der Unternehmensbewertung verstanden werden. In der älteren Literatur zur Fundamentalanalyse wird nicht zwischen Analyse, Prognose, Bewertung und Entscheidung unterschieden. Im Gegensatz zur älteren Form, wird bei der neueren Form der Fundamentalanalyse die Entscheidung unter Unsicherheit hervorgehoben. Außerdem wird zwischen der Aufgabe der Analyse und dem Problem der Entscheidung getrennt. Überdies wird in der älteren Literatur von einem inneren Wert gesprochen, der mehrdeutig verwendet wird. Es fehlt an einer eindeutigen Orientierung, an einem subjektiven Wert. Die Fundamentalanalyse wird hier als neuere Form verstanden. Für die Fundamentalanalyse gelten grundsätzlich die Prämissen und Bewertungsprinzipien der herkömmlichen Unternehmensbewertung. Insbesondere die Prämissen, dass der Nutzen nur aus dem monetären Ziel besteht und eine persönliche Abhängigkeit der Ertragserzielung nicht vorhanden ist, sind bei der Aktienanlage wirklichkeitsnah.

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Die Besonderheiten der Aktienbewertung und die Berücksichtigung im Ertragswertverfahren

Besonderheiten bei der Bewertung von Aktien mit Hilfe der Methodik der Unternehmensbewertung ergeben sich aus der Verschiedenheit der Bewertungsobjekte. Einerseits wird in der herkömmlichen Unternehmensbewertung ein ganzes Unternehmen bewertet, andererseits wird eine Aktie bewertet, die einen Anteil an einer Aktiengesellschaft (Aktiengesellschaft) darstellt.

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Der Einfluss auf die Unternehmensführung

Bei der Unternehmensbewertung wird i.d.R. davon ausgegangen, dass das Unternehmen selbst geleitet wird oder ein beherrschender Einfluss auf die Unternehmensführung besteht. Dagegen obliegt die Leitung einer Aktiengesellschaft dem Vorstand. Einmal im Jahr legt der Vorstand auf der Hauptversammlung vor den Aktionären Rechenschaft ab. Der Einfluss der Aktionäre auf der Hauptversammlung ist abhängig von der Ausgestaltung der Aktien. Es gibt Aktien mit Stimmrecht und Aktien, die nur Anspruch auf Gewinn verbriefen. Die Einflussnahme der Aktionäre ist jedoch begrenzt, da die Beschlüsse vorwiegend durch Beschluss Vorschläge getroffen werden. Somit stellt sich eine Gegenmeinung i.d.R. als sinnlos dar. Das gilt insbesondere für Kleinaktionäre in Publikumsaktiengesellschaften. Einfluss auf die Geschäftsführung haben hauptsächlich Großaktionäre und kraft Depotstimmrechte auch Banken. Außerdem schränkt die Mitbestimmung der Arbeitnehmer die Machtstellung der Aktionäre ein.

Der Wert von Aktien ist aufgrund der Ausgestaltung und der Anzahl unterschiedlich. Der Wert des Gewinnanspruchs ist durch Abdiskontieren der zukünftigen Zuflüsse zu bestimmen. Dagegen ist der Wert eines Stimmrechts abhängig von den Erträgen, die durch die Ausübung des Stimmrechts oder durch höhere Kursgewinnmöglichkeiten bedingt sind. Die Anzahl der Stimmrechte kann Wertunterschiede begründen. Großaktionäre können im Gegensatz zu Kleinaktionären Einfluss auf die Unternehmensführung ausüben. Diese Willensdurchsetzung und die damit verbundenen Vorteile erklären die Erhöhung des Grenzpreises.

Zusätzlich sind Anreiz- und Kontrollkosten mit in das Bewertungskalkül einzubeziehen. Diese entstehen dadurch, dass Unternehmensführung und Aktionäre gegensätzliche Ziele haben(Prinzipal-Agent-Theorie). Die Ziele des Managements sind z.B. Einkommen, Größe, Macht oder Sicherheit. Die Aktionäre haben dagegen Vermögensmaximierung als Ziel. Anreiz- und Kontrollmechanismen sollen Zielharmonie herstellen. Inwieweit die Zielharmonie erreicht wird, ist abhängig von der Ausgestaltung. Die dabei entstehenden Kosten sind gegenüber dem Nutzen abzuwägen. Insbesondere sind Mitnahme- oder Verteilungseffekte zu vermeiden. Die Entscheidungen des Managements sind verantwortlich für die Gewinne der Unternehmung und damit auch für die Aktienrendite des Anlegers. Denn von den Investitions- und Finanzierungsprogrammen hängen die Dividenden und der Kurswert der Aktien ab. Insbesondere die Thesaurierungspolitik der Geschäftsführung ist für die Aktionäre bedeutsam. Thesaurierung ist für die Aktionäre nur dann sinnvoll, wenn die Verzinsung innerhalb des Unternehmens größer ist, als alternative Investitionen außerhalb des Unternehmens. Aber nicht nur die Verzinsung des Kapitals, sondern auch die Risikostruktur der Investitionen ist relevant. So geht der Manager von einemisolierten Risiko aus, während der Aktionär das Risiko innerhalb seines Portefeuille betrachtet. Durch diese unterschiedliche Risikopräferenz kann es aus Sicht der Aktionäre Über- oder Unterinvestitionen kommen.

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Die Aktienbewertung

Bei der Unternehmensbewertung wird die Unternehmung als Ganzes bewertet. Der Wert einer Aktiengesellschaft als Ganzes ist nur bei Kaufzwang bzw. Verkauf aller Aktien relevant. Die Unternehmung ist i.d.R. die Haupteinkunftsquelle des Entscheiders. Die Erträge einer Aktie sind i.d.R. nur ein Bruchteil der gesamten Einkünfte. Darum muss beim Kauf bzw. Verkauf einer Aktie, der Ertragsverbund mit anderen Einkünften berücksichtigt werden. Markowitz hat gezeigt, dass Aktien nur derivativ bewertet werden können (Portfeuilletheorie). Ziel ist die subjektive Optimierung von Rendite und Risiko. Trotzdem ist die Fundamentalanalyse nicht überflüssig, denn es verbleibt die Aufgabe, Wahrscheinlichkeitsverteilungen für die Erträge vorherzusagen.

Weiterhin ist -im Gegensatz zur Unternehmensbewertung- die Haftung der Gesellschafter durch die Rechtsform auf das Aktienkapital beschränkt. Des weiteren besitzt die Aktiengesellschaftsehr gute Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten. Auf der anderen Seite ist die Rechtsform schwerfällig und kostspielig. Ein weiteres und wichtiges Unterscheidungsmerkmal ist die Bedeutung des Verkaufserlöses. Die Aktien werden an der Börse gehandelt. Diese besitzt einen hohen Organisationsgrad. Zudem sind die Aktien standardisiert und homogen. Dadurch sind sie fungibel, und es tritt kein Immobilitätsproblem auf. Für Aktien sind verhältnismäßig kleine Kapitalbeträge aufzuwenden, und die Transaktionskosten sind im Vergleich zum Unternehmenskauf gering. Außerdem tritt beim Aktienhandel -im Gegensatz zum Unternehmenskauf- kein Lemon-Effekt auf. Am Aktienmarkt treffen Angebot und Nachfrage von vielen Marktteilnehmern anonym aufeinander. Ein Aktienkäufer vermutet nicht, dass der Verkäufer geheime Gründe für den Verkauf habenkönnte. Deshalb ist der Aktienverkauf eine ständig relevante Möglichkeit- Folglich gehört es zur Aufgabe der Fundamentalanalyse, den Verkaufskurs und den Verkaufszeitpunkt zuprognostizieren.

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Die Informationsaktivitäten in der Unternehmensbewertung

Bei der Unternehmensbewertung wird i.d.R. von einem Unternehmen ausgegangen, das eine hohe Individualität aufweist. Für solche Unternehmen gibt es keinen organisierten Markt. Daher gibt es auch keine Marktpreise, die als eventuelle Orientierungsgröße dienen könnten. Da das Unternehmen i.d.R. als ganzes erworben wird, Muss relativ viel Kapital eingesetzt werden. Der hohe Kapitalbetrag birgt ein großes Risiko an Vermögensverlusten bzw. Minderrenditen in sich. Hierdurch wird die Informationsbeschaffung und -auswertung relativ umfangreich und kostspielig. Die Informationen können meist durch direkte Einsichtnahme in die Geschäftsbücher gewonnen werden. Dabei bedienen sich die Vertragsparteien des Öfteren eines Sachverständigen, wie z.B. eines Wirtschaftsprüfers. Dieser fertigt dann im Auftrag des Mandanten ein Gutachten an. Der Rat eines Wirtschaftsprüfers ist außerdem sinnvoll, da dieser die vorhandenen Daten überprüfen kann.

Anders stellt sich die Informationsaktivität bei der Aktienbewertung dar. Als Informationsquelle kommt vor allem die externe Rechnungslegung in Betracht. Interne Informationen sind i.d.R. nicht zugänglich. Die externe Rechnungslegung setzt sich aus dem Jahresabschluss und dem Lagebericht zusammen. Der Jahresabschluss besteht aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung und Anhang. Die Informationsgewinnung und -verarbeitung aus dem Jahresabschluss und Lagebericht nennt man Bilanzanalyse. Ferner können Informationen aus der Wirtschaftspresse, Börsenfachzeitschriften, den Mitteilungen von Banken etc. entnommen werden. Allgemeine wirtschaftliche Informationenkönnen aus Konjunktur- und Bundesbankberichten, Veröffentlichungen des Statistischen Bundesamtes etc. gewonnen werden. Bei der Informationsgewinnung Muss generell der Kostenaspekt beachtet werden. Auch die Alternativinvestition verursacht Informationskosten, da der Debitor bezüglich seiner Kreditwürdigkeit analysiert werden muss. Trotzdem dürften die Aufwendungen bei einer Beteiligungsinvestition angesichts des größeren Risikos i.d.R. höher sein als bei einem Kreditgeschäft.

Die Informationsaktivitäten sind so lange sinnvoll, bis Grenzkosten gleich Grenznutzen sind. Daraus ergibt sich das Problem der optimalen Informationsaktivität. Vor Erhalt der Auskunft ist jedoch der Nutzen unbestimmt. Durch die restriktiven Informationsquellen ist das Bedürfnis nach Objektivierung bei der Aktienbewertung größer als bei der Unternehmensbewertung. Jedoch Muss man sich immer fragen, ob die Objektivierung zulässig im Hinblick auf das Bewertungsziel ist. Als Objektivierungsmethoden kommen im Rahmendes Ertragswertverfahrens die Ertragswertobjektivierung (Vergleichsunternehmen, Vergangenheitserträge) und Kalkulationszinsfußobjektivierung in Betracht.

Insbesondere bei der Bewertung von Aktien zum Zweck des Kaufs oder Verkaufs stellt der Substanzwert eine unzulässige Vereinfachung bzw. Objektivierung dar. Gerade bei der Aktienbewertung ist die Normalwerthypothese als mittelbare Gewinnschätzungsmethode bedenklich. Die Gefahr von Über- bzw. Unterinvestitionen und von sunk costs sind wegen der unterschiedlichen Risikoeinstellung von Aktionären und Managern im Vergleich zur herkömmlichen Unternehmensbewertung größer. Abgesehen davon, ist der Substanzwert aus der externen Rechnungslegung ebenfalls schwer zu ermitteln.

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Die Ertragsermittlung beim Aktionär

Für den Ertragswert müssen einerseits die Einzahlungen und andererseits die Auszahlungen beim Aktionär prognostiziert werden. Die Zahlungszuflüsse setzen sich aus Dividenden, Verkaufserlös, Bezugsrechten, Bonuszahlungen, Entschädigungen etc. zusammen. Als Auszahlungen sind der Kaufpreis, die Transaktionskosten, die Verwaltungskosten und die Informationskosten zu berücksichtigen. Daneben müssen auch Steuerzahlungen in das Bewertungskalkül einbezogen werden.

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Die Dividendenprognose

Für den Ertragswert sind nur Zahlungsgrößen relevant; dazugehören auch die Dividenden. Die Dividenden sind abhängig von den Erfolgen der Aktiengesellschaft und der Ausschüttungspolitik des Vorstandes. Um die zukünftigen Erfolge der Aktiengesellschaft zu bestimmen, ist es zweckmäßig -wie bei der herkömmlichen Unternehmensbewertung in drei Schritten vorzugehen. Zunächst wird eine Vergangenheitsanalyse durchgeführt. Danach erfolgt die Prognose der zukünftigen Erfolgsentwicklung. Zuletzt werden die Prognosedaten im Ertragswertverfahren verwendet. Die Unternehmensgewinne hängen von unternehmensindividuellen, branchenspezifischen sowie gesamtwirtschaftlichen Größen ab. Daraus folgt, dass die Analyse in drei Segmente aufgeteilt wird.

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Die Prognose gesamtwirtschaftlicher Ertragsfaktoren

Die Aktiengesellschaft ist in die Gesamtwirtschaft eingebunden und von ihr abhängig. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die inländische Wirtschaft zum Teil abhängig von der ausländischen Wirtschaft ist. Durch einen Rückblick wird versucht, Zusammenhänge von gesamtwirtschaftlichen Indikatoren und Erfolge der Aktiengesellschaft aufzuspüren. Wenn Gesetzmäßigkeiten vorliegen, werden die gesamtwirtschaftlichen Indikatoren prognostiziert. Die Auswirkung auf die zukünftigen Dividenden ist sodann abzuschätzen. Das Prognoseproblem dürfte dabei eine der schwierigsten Aufgabensein.

Wichtige gesamtwirtschaftliche Größen, die die zukünftige Erfolgslage der Aktiengesellschaft beeinflussen könnten, sind z.B. Wirtschaftspolitik, Finanzpolitik, Staatsausgaben, Zahlungsbilanzen, Notenbankpolitik, Konjunkturentwicklung, Geld- und Kapitalmarkt, zukünftiges Wachstum des Volkseinkommens, politische Ereignisse, Gesetzesänderungen, etc.

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Die Prognose branchenspezifischer Ertragsfaktoren

Die Marktentwicklung für unterschiedliche Güter oder Dienstleistungen verläuft oft differenziert, währenddessen die Unternehmen einer Branche i.d.R. mit gleichen Marktverhältnissen konfrontiert sind. Innerhalb einer Branche besteht deshalb eine Wahrscheinlichkeit für ähnliche Ertragsentwicklungen. Dennoch kann die individuelle Erfolgsentwicklung durch besonders gute Unternehmenspolitik vom Branchendurchschnitt abweichen. Als Indikatoren für die Branchenertragsentwicklung können z.B. Auftragseingänge, Preis- und Kostenentwicklung, Anzahl der Anbieter und Nachfrager, Struktur der Anbieter und Nachfrager, die Lobby der Branche, etc. herangezogen werden. Es wurde ein Modell von Porters entwickelt, das qualitative Aussagen über die zukünftige Branchenentwicklung erlaubt. Als Grundlage dient die Industriekostenkurve. Der Markt wird segmentiert bzw. abgegrenzt und anschließend werden die Wettbewerber sowie die Kapazitäten auf dem Markt festgestellt. Darauf werden Kostenstruktur und kostenbeeinflussende Faktorenanalysiert. Entscheidend sind die Kosten des Grenzanbieters. Schließlich wird durch eine Nachfrageschätzung die zukünftig erwartete Rendite ermittelt.

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Die Prognose unternehmensindividueller Ertragsfaktoren

Die unternehmensindividuellen Ertragsfaktoren haben eine überragende Bedeutung für die Beurteilung der zukünftigen Dividenden. Die Prognose Muss differenziert nach allen Ertragsfaktoren erfolgen. Diese lassen sich in produktionswirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Größen zerlegen. Als produktionswirtschaftliche Faktoren sind z.B. Produktsortiment, Marktstellung, Auslandsverbundenheit, Auslastungsgrad, Auftragsbestand, Produktionsverfahren, Rationalisierungsmöglichkeiten, etc. zu nennen. Finanzwirtschaftliche Faktorensind z.B. Kapitalstruktur, Liquiditätslage, Investitionsplanung, etc.

Für die Prognose der Zukunftserträge ist zweckmäßigerweise eine Vergangenheitsanalyse durchzuführen. Diese stützt sich hauptsächlich auf eine Bilanzanalyse. Als erster Schritt erfolgt eine Aufbereitung des Zahlenmaterials. Die Daten müssen auf ihre Zuverlässigkeit geprüft werden. Dieser Schritt erübrigt sich i.d.R., da der Jahresabschluss und der Lagebericht einer Aktiengesellschaft meist in testierter Form vorliegt. Anschließend werden die Zahlen zweckentsprechend saldiert und zusammengefasst. Aussagefähige Informationen gewinnt man vor allem, wenn die Zahlen des Jahresabschlusses aufbereitet werden (Cash-Flow, Kapitalflussrechnung, etc.).

Die Auswertungsmethoden kann man unterteilen in Zeitvergleiche, Betriebsvergleiche und Soll-Ist-Vergleiche. Die Auswertung kann anhand von Grund-, Kenn-, Gliederungs-, Beziehungs- und Indexzahlen erfolgen. Des weiteren kann man Prozentzahlen, Mittelwerte und weitere statistische Verfahren, wie z.B. die Regressions-, Varianz-, Diskriminanz-, Faktoren- und Clusteranalysenanwenden.

Die Bilanzanalyse unterteilt sich in die finanzwirtschaftliche und erfolgswirtschaftliche Analyse. Die finanzwirtschaftliche Bilanzanalyse lässt sich wieder unterteilen in die Bereiche Investition, Finanzierung und Liquidität. Die Investitionsanalyse soll Auskunft über Vermögensstruktur, Liquiditätspotential und Dispositionselastizität geben. Die Analyse der Finanzierung gibt Auskunft über die Mittelherkunft. Insbesondere die Kapitalstruktur zeigt Risiken, Fristigkeit und Sicherheit der Finanzierung. Die Liquiditätsanalyse untersucht die Zahlungsverpflichtungen und die Mittel, die zur Bedienung der Zahlungsverpflichtungen vorhanden sind. Die Liquidität stellt eine strenge Nebenbedingung für die Unternehmensfortführung dar. Kapitalflussrechnungen eignen sich besonders gut für die Beurteilung der Liquiditätslage und -entwicklung. Dennoch ist der Liquiditätsanalyse keine bedeutende Aussagefähigkeit zuzuschreiben, da sie auf gestrigen Daten beruht. Interessanter sind die zukunftsbezogenen Angaben, wie z.B. finanzielle Verpflichtungen, Investitionsvorhaben, etc . Die erfolgswirtschaftliche Bilanzanalyse beschäftigt sich mit der Ertragskraft der Unternehmung. Die Rolle der Erfolgsanalyse besteht in einer Ermittlungs- und Erklärungsfunktion. Als erstes erfolgt eine Ergebnisanalyse. Das ausgewiesene Ergebnis Muss im Zusammenhang mit der Aussagefähigkeit und den Vorschriften externer Rechnungslegung gesehen werden. Die externe Rechnungslegung ist vergangenheitsorientiert und enthält auch nicht alle Daten, die für eine Ertragsprognosebenötigt werden. Zukunftsbezogene Informationen können nur aus dem Lagebericht entnommen werden. Interne Planungsdatensind i.d.R. nicht zugänglich. Außerdem bereiten die mangelnde Erfassung bzw. Erfassbarkeit qualitativer Daten Schwierigkeiten, wie z.B. Marktstellung, Management, Forschung und Entwicklung, Rationalisierungsmöglichkeiten, Marktstellung, Marktmacht, Konkurrenz, etc.

Der ermittelte Jahresüberschuss ist kein betriebswirtschaftlicher Gewinn. Vielmehr wird ein Gewinn unter Berücksichtigung der Aufgaben des Jahresabschlusses ermittelt. Hauptaufgabensind die Ausschüttungs- und Informationsfunktion. Dementsprechend wird der Bilanzgewinn imparitätisch und das Vermögen vorsichtig ermittelt. Die Aktivierungsvorschriften diskriminieren z.B. Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen, obwohl diese für zukünftige Erfolgspotentiale wichtig sind. Zusätzlich ist die Ausübung von Bilanzierungswahlrechten zu beachten. Der Vorstand kann bei der Gewinnermittlung den ausgewiesenen Jahresüberschuss durch das Ausnutzen von Bilanzierungsspielräumen (Bilanzpolitik) beeinflussen. Generell sind gebildete stille Reserven für den Ertragswert bedeutungslos. Dennoch kann ihre Berücksichtigung einen besseren Einblick in die Erfolgslage der Aktiengesellschaft geben. Ausnahmsweise kommt den stillen Reserven bei der Liquidation Bedeutung zu.

Die strukturelle Ergebnisanalyse untersucht die Quellen des Ergebnisses und die Aufwands- bzw. Ertragsstruktur. Die Ergebnisquellen werden auf ihre Betriebszugehörigkeit und Regelmäßigkeit nachgeprüft. Dazu wird der Erfolg in das ordentliche Betriebsergebnis, das ordentliche betriebsfremde Ergebnis und in das außerordentliche Ergebnis aufgespalten. Anschließend wird die Aufwands- und Ertragsstruktur mit Hilfe von Kennzahlen analysiert.

Neben der Ergebnisanalyse gibt es noch die Rentabilitätsanalyse. Diese setzt das Ergebnis ins Verhältnis zum Kapital, Vermögen, Umsatz, etc. Dementsprechend erhält man verschiedene Rentabilitätskennzahlen, wie z.B. Eigenkapitalrentabilität, Umsatzrentabilität, etc. Insbesondere haben sich für die Aktienanalyse bestimmte Rentabiltätskennziffern durchgesetzt, wie z.B. Dividendenrendite, Gewinn je Aktie und Kurs-Gewinn-Verhältnis. Als Kurs-Gewinn-Verhältnis wird das Verhältnis von Kurs zu Gewinn einer Aktie bezeichnet. Die Dividendenrendite ergibt sich aus dem Verhältnis von Dividende zum Aktienkurs. Den Anteil einer Aktie am Gesamtergebnis bezeichnet man als Gewinn je Aktie. Dieser Kennzahl wird großes Gewicht beigemessen. Der Arbeitskreis "Externe Unternehmensrechnung" und die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung haben unterschiedliche Ermittlungskonzepte vorgeschlagen.83Für die Bilanzanalyse gewinnt die Konzernrechnungslegung immer mehr an Einfluss, weil Weltabschlüsse verpflichtend sind und die einzelnen Bilanzen konzerneinheitlich und unabhängig vom Steuerrecht bewertet werden.

Wenn die Erfolgslage der Vergangenheit analysiert ist, schließt sich die Prognose an. Der Prognosezeitraum ist zweckmäßigerweise wie bei der Unternehmensbewertung in mehrere Phasen einzuteilen. Die Gewinne hängen insbesondere von den strategischen Unternehmensplänen ab. Um die zukünftigen Ertragspotentiale mit Hilfe der strategischen Planung zu prognostizieren, wird z.B. die Portfolio-Analyse, die Analyse des Produktlebenszyklusses und die Analyse der Erfahrungskurve vorgeschlagen.

Für die Prognose der zukünftigen Ausschüttungen müssen die Vorschriften des Aktiengesetzes beachtet werden. Abgesehen von der Kapitalherabsetzung darf vor Auflösung der Aktiengesellschaft nur der Bilanzgewinn ausgeschüttet werden. Die anderen Eigenkapitalposten sind ausschüttungsgesperrt. Der Aktionär hat einen Anspruch auf einen Teil des Gewinnes der Aktiengesellschaft. Um den Anspruch einzuschätzen, Muss man zwei Ebenen betrachten, nämlich die Gewinnermittlung und die Gewinnverwendung. Die Verwendung des Jahresüberschusses ist in § 58 AktG geregelt. Der Vorstand hat danach das Anrecht, die Hälfte des Jahresüberschusses vorab in die Gewinnrücklagen einzustellen. Faktisch ist es dem Vorstand möglich, mehr als die Hälfte des Jahresüberschusses durch Bemessung der Körperschaftsteuerrückstellung zu thesaurieren. Über die Verwendung der anderen Hälfte können die Aktionäre in der Hauptversammlung beschließen. Das Verhältnis von interner zu externer Verzinsung ist ausschlaggebend für die Vorteilhaftigkeit der Thesaurierungs- und Ausschüttungspolitik. Wenn die interne über der externen Verzinsung liegt, ist die Thesaurierung einträglich (vice versa). Damit ist die Dividendenpolitik wesentlich für dieKursentwicklung. Die Thesaurierung führt bei einer höheren internen Verzinsung zu einem höheren Ertragswert und somit steigt der Verkaufskurs (vice versa). Wenn interne und externe Verzinsung gleich sind, ist der Ertrag einer Aktie unabhängig von der Ausschüttungshöhe. Die optimale Ausschüttung ist praktisch nicht bestimmbar. Denn die interne und externe Verzinsung ist unsicher. Außerdem können die Aktionäre unterschiedliche externe Renditen erzielen. Des weiteren ist aufgrund des Interessenkonfliktes zwischen Aktionären, Vorstand und Arbeitnehmern und der gesetzlichen Ausschüttungskompetenz nicht mit der optimalen Ausschüttung bzw. Thesaurierung zu rechnen. Insbesondere ist auf das Doppelzählungsverbot hinzuweisen, d.h., nicht die buchhalterisch ermittelten Gewinne, sondern nur die Ausschüttungen sind entscheidungsrelevant:

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Die Prognose des Verkaufskurses

Der Aktienkurs kommt durch Angebot und Nachfrage zustande. Um den Verkaufskurs prognostizieren zu können, müssen die Ursachen aufgezeigt werden, die Angebot und Nachfrage beeinflussen. Die Gesetzmäßigkeiten vom Gütermarkt sind auf den Aktienmarkt nicht übertragbar. Es gibt weder Produzenten und Verbraucher noch typische Anbieter und Nachfrager. Die Gesellschafterrechte lassen sich auch nicht vermehren. Also gibt es auch keine Produktionskosten und keine zeitliche Anpassung der Produktion auf die Nachfrage. Andererseits gibt es auch keinen endgültigen Verbrauch. Auf dem Aktienmarkt werden Vorteilserwartungen gehandelt. Die Preisdeterminanten sind zukunftsbezogen. Der Aktienmarkt ist folglich ein antizipativer und spekulativer Markt.

Maßgebliche Bestimmungsgröße für Aktienkurse ist der zukünftige Ertrag. Des weiteren beeinflussen die Menge der verfügbaren Gelder die Aktienkurse. Es sind aber nicht die zukünftig tatsächlichen Erträge, die die Kursbildung beeinflussen, sondern die Ertragserwartungen unter Berücksichtigung des Risikos. Für die Kursprognose müssen die zukünftig erwarteten Dividenden, Zinssätze und Geldmenge prognostiziert werden.

Die Ertragserwartungen sind abhängig von der Informationsverteilung und -verarbeitung der Anleger. Der Kurs hängt deshalb entscheidend von den veröffentlichten Informationen ab. Diese beeinflussen den Kurs nicht direkt, sondern sie durchlaufen erst eine Informationsverarbeitung bei den Marktteilnehmern. Die Kursveränderung hängt von dem Beurteilungsergebnis und den Risikoeinstellungen der Mehrheit der Marktteilnehmer ab. Weitere Kursbeeinflussungen können durch den Terminmarkt, die Devisenkurse, etc. verursacht werden. Es werden auch irrationale Kursbeeinflussungen für möglich gehalten.

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Die Prognose des Liquidationserlöses

Eine Aktie verbrieft gemäß § 271 AktG das Recht auf Beteiligung am Liquidationserlös. Diesei ist ein Bestandteil des Ertragswerts. Der Liquidationserlös braucht i.d.R. nicht in den Ertragswert einbezogen werden. Diese vereinfachende Annahme ist zulässig, wenn die Auflösung nicht abzusehen ist und damit in ferner Zukunft liegt. Der Barwert des entfernt liegenden Liquidationserlöses ist durch die Diskontierung nicht wesentlich.

Neben der vollständigen kommt auch die teilweise Liquidation in Betracht. Die Aktionäre haben jedoch keine Verfügungsgewalt über die Vermögensgegenstände. Sie sind darauf angewiesen, dass der Vorstand ungünstige Investitionen liquidiert. Dabei spielt wieder der Interessenkonflikt zwischen Aktionären, Vorstand und Arbeitnehmern eine erhebliche Rolle.

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Die Berücksichtigung der Unsicherheit

Neben den Methoden zur Berücksichtigung der Unsicherheit aus der Unternehmensbewertung, kommt insbesondere der Portefeuille-Theorie für die Aktienbewertung wesentliche Bedeutung zu. Die Verfahren aus der Unternehmensbewertung beschäftigen sich vorwiegend mit Einzelrisiken. Bedingt durch die höhere Teilbarkeit des Aktienkaufs, können Aktien unter dem Gesichtspunkt des Risikos gemischt werden. Ziel ist die subjektive Optimierung von Risiko und Rendite durch die Zusammenfassung einzelner Investitionen. Für die Aktienbewertung muss deshalb die Verbundwirkung mit anderen Erträgen berücksichtigt werden. Die Bewertung ist also nicht unabhängig von anderen Investitionen. Die Diversifikation setzt unvollständig positiv korrelierte Renditen voraus. Die Messung des Risikos erfolgt über Streuungsparameter, d.h., es wird die Abweichung der möglichen Rendite vom Erwartungswert gemessen. Objektive Wahrscheinlichkeiten für die Erträge bzw. Abweichungen gibt es nicht, darum arbeitet man mit subjektiven Wahrscheinlichkeiten. Durch die Kombination verschiedener Investitionen gelangt man zu einer Kurve von Rendite und Gewinn. Aus dieser Kurve lassen sich mit Hilfe des Dominanzprinzips ineffiziente Wertpapiermischungen eliminieren. Übrigbleibt eine Kurve guter Handlungsprogramme. Die Entscheidung, welches effizientes Portefeuille realisiert werden soll, ist abhängig von der Risikopräferenz des Entscheiders. Die Aufstellung der Handlungsprogramme ist sehr aufwendig.

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Die Berücksichtigung von Steuern bei der Aktienbewertung

Um die zukünftige Steuerbelastung mit in den Ertragswert einzubeziehen, Muss man die zukünftigen steuerrelevanten Faktorenprognostizieren und deren Auswirkung analysieren. Sodann ist die Entscheidungsrelevanz zu klären und die Steuerbelastung eventuell in das Bewertungskalkül aufzunehmen.

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Die Einkommensteuer in der Aktienbewertung

Einkommensteuerrechner

Die Einkommensteuer ist auf der Ebene der Aktionäre relevant. Die Erträge eines Aktionärs bestehen hauptsächlich aus Dividenden und Kursgewinnen. Wenn die laufenden Einkünfte aus Aktien und der Alternativanlage der gleichen Einkunftsart angehören, dann erfolgt die Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage nach den gleichen Vorschriften und hat damit grundsätzlich keinen Einfluss auf den Entscheidungswert. Dennoch werdende Dividenden vorab mit Körperschaftsteuer und Kapitalertragsteuer belastet. Beide Steuerarten sind auf die Steuerschuld des Anteilseigners nicht anrechenbar, d.h., nicht die Auszahlung an die Aktionäre, sondern die Nettodividende ist entscheidungsrelevant. Das gilt jedoch nur für steuerehrliche Kapitalanleger, da die Versteuerung der Zinseinkünfte beinahe nicht kontrolliert werden kann, und auch bisher keine Quellensteuer abgezogen wird.

Kursgewinne können sowohl bei Aktien als auch bei festverzinslichen Wertpapieren eintreten. I.d.R. sind aber die Gewinn- und Verlustchancen bei Aktien von größerem Ausmaß. Kursgewinne sind steuerpflichtig (Abgeltungssteuer, Spekulationseinkünfte im Sinne des § 23 EStG). Andererseits verkürzen Spekulationsverluste nicht die Steuerschuld. Die Ertragsbandbreite wird durch die Besteuerung nicht beeinflusst. Diese Neutralität geht verloren, wenn die Kursgewinne steuerpflichtig sind. Das ist der Fall, wenn die Spekulationsfrist nicht eingehalten wird, oder die Kursgewinne einer anderen Einkunftsart zuzurechnen sind. Dadurch verändert sich die Ertragsbandbreite. Je nach Risikopräferenz des Anlegers kann das den Grenzpreis beeinflussen.

Im Gegensatz zur Unternehmensbewertung gibt es bei der Aktienbewertung keinen steuerlichen Lock-in-Effekt. Als Lock-in-Effekt bezeichnet man das Auseinander fallen der Grenzpreise von Käufer und Verkäufer. Eine Ausnahme bildet die Veräußerungsgewinnbesteuerung nach § 17 und § 23 EStG (Spekulationssteuer).

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Die Körperschaftsteuer auf der Ebene der Aktiengesellschaft

Auf der Ebene der Aktiengesellschaft ist vor allem die Körperschaftsteuer wesentlich. Die Körperschaftsteuer kann man einteilen in Definitiv-, Anrechnungs- und Interims-Körperschaftsteuer. Die Körperschaftsteuer entsteht durch die Belastung von nicht abzugsfähigen Betriebsausgaben. Der Körperschaftsteueraufwand ist endgültig und führt folglich zu einer Grenzpreisminderung. Die Körperschaftsteuer wird nicht auf die persönliche Steuerschuld der Anteilseigner angerechnet und ist infolgedessen entscheidungsrelevant. Die Körperschaftsteuer hat nur vorläufigen Charakter. Die Aktiengesellschaft hat bei Ausschüttung keine Körperschaftsteuerminderungsanprüche gegenüber dem Finanzamt. Da das Steuersystem auf dem Nominalwertprinzip aufbaut, wird die Geldentwertung auch nicht ausgeglichen. Ein Zinsverlusttritt nur dann auf, wenn die Opportunitätskosten höher als die interne Verzinsung sind. Der Einfluss auf den Aktienwert hängt also von der Geldentwertung und der internen Verzinsung ab. Unter der Annahme einer unendlich existierenden Unternehmung wird die Körperschaftsteuer zumindest auf die Thesaurierungen zur Erfolgskapitalerhaltung definitiv. Generell lässt die Geldentwertung den Wert des Körperschaftsteuererstattungsanspruchs sinken und damit den Unternehmenswert. Dieser Effekt kann durch die höhere interne Verzinsung kompensiert werden.

Hinzuweisen ist auch auf die Wirkung der körperschaftsteuerlichen Organschaft auf die Einzahlungsüberschüsse. Insbesondere kann die Zurechnung der Verluste der Organgesellschaft die Steuerschuld des Organträgers verkürzen. Weiterhin können die latenten Steuern und die stillen Reserven Aufschluss über die zukünftigen Steuerzahlungen geben.

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Die Gewerbesteuer

Steuerobjekt der Gewerbesteuer ist gemäß § 2 Abs. 1 GewStG jeder stehende und im Inland betriebene Gewerbebetrieb. Da Aktiengesellschaften i.d.R. Gewerbebetriebe sind, stellt die Gewerbesteuer eine steuerliche Benachteiligung gegenüber den Zinseinkünften dar. Damit sinkt der Unternehmenswert. Diese Benachteiligung kann durch Doppelbelastung mit Gewerbesteuer noch vergrößert werden. Dieser Effekt tritt auf, wenn ein Gewerbebetrieb an einem anderen Gewerbebetrieb beteiligt ist. Um die Doppelbelastung mit Gewerbesteuer zu vermeiden, wurde die gewerbesteuerliche Organschaft und das gewerbesteuerliche Schachtelprivileg eingeführt.

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Die Berücksichtigung von Inflation in der Unternehmensbewertung

Generell bieten Sachwerte Schutz vor Inflation. Der Aktienkauf wird zum Teil als Sachwert Investition und deswegen als Schutz gegen Geldwertänderungen betrachtet. Richtig ist, dass Aktien eine Beteiligung an einer Aktiengesellschaft verbriefen, die selbst Sachwerte besitzt. Wie bereits dargelegt, verkörpert nicht der Substanz- oder Liquidationswert den Wert einer Aktie, sondern einzig und allein der Ertragswert. Damit dieser nicht sinkt, müssen die Einzahlungsüberschüsse mit der Geldentwertungsrale steigen.

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Die Kritik an der Aktienbewertung nach dem Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren ist theoretisch zutreffend und eindeutig. Dennoch treten praktische Probleme bei der Aktienbewertung nach der Ertragskraft auf. Sogar bei gründlichster Analyse kann ein Ertragswert nicht überzeugend ermittelt werden, da die beschaffbaren Daten zumeist historisch sind und wichtige zukunftsbezogene Informationen fehlen. Überdies ist selbst bei umfassender Information eine Ertragswertermittlung fraglich, weil der Komplexitätsgrad und die Unsicherheit folgenreich sind. Eine seriöse Ertragswertbestimmung ist außerdem entsprechend aufwendig, so dass sie für den Kleinanleger ökonomisch nicht mehr zu vertreten ist. Wenn eine exaktes Ertragswertverfahren nicht möglich oder ökonomisch nichtsinnvoll ist, so könnte man sich auf eine tendenzielle Veränderung des Ertragswerts beschränken. Diese Tendenz würde jedoch am Markt antizipiert werden. Der Antizipationsgedanke hat zur Folge, dass Fundamentalanalyse nicht erfolgsverheißend ist.

Die Kursprognose stützt sich i.d.R. nur auf die zu erwartenden Erträge. Die Aktienkurse sind aber von der Einschätzung der Mehrheit der Marktteilnehmer abhängig. Da der Aktienmarkt ein antizipativer Markt ist, ist die Wahrscheinlichkeit von massenpsychologischen Effekten groß. Darum gilt es auch, die Bewertungskalküle der anderen Marktteilnehmer einzuschätzen und dies zu berücksichtigen. Die Börse beschäftigt sich nicht mehr mit den zu erwartenden Erträgen einer Unternehmung, sondern mit den Änderungen der Bewertungsgrundlagen und dem, was die Marktteilnehmer unter Berücksichtigung der Massenpsychologie und Abstraktion daraus machen. Für die Kursprognose ist die Fundamentalanalyse nur beschränkt brauchbar. Es ist auch nicht Aufgabe der Unternehmensbewertung Marktpreise vorherzusagen.

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